来源：六里投资报
在9月底以来的反弹行情中，TMT板块强势领涨，在AI 如火如荼发展的背景下，芯片半导体、计算机等领域持续获得资金追捧，表现尤为抢眼。计算机行情能否延续，后续的空间还有多大？这成为市场资金普遍关注的问题。
10月18日下午，民生证券副总裁、研究院院长胡又文与财通资管权益基金经理李晶，在以“AI新时代：软件引领or算力为王？”为题的线上直播中，分享了各自对市场和TMT行业的最新观点。
胡又文与李晶都是研究TMT行业出身，胡又文现任民生证券副总裁、研究院院长，曾经多次荣获新财富最佳分析师计算机第一名、金牛奖最具价值首席第一名等奖项，同时获得了新财富“白金分析师”称号。
李晶拥有16年证券从业经验、3年证券投资经验，曾在申银万国研究所、民生证券等机构任职，2016年7月加入财通资管，曾任权益研究部负责人，目前担任权益基金经理。
在直播中，胡又文表示，近期计算机板块虽然经历较快修复，但从中长期来看，目前无论相对位置还是绝对估值，都依然具有较高性价比。
因此，长期看好计算机板块的机会，重点在于选择有机会的细分领域和好的公司。
结合自己的投资，李晶认为，TMT板块都在紧紧拥抱AI这条主线，过去她在算力投资上有比较多的布局，明年可能会将视野更多放在智能硬件上；
AI应用方面，ToB和ToG的应用可能会更早地看到，在此之后ToC应用有望出现爆款，自己也会顺着这一投资节奏，力求寻找到产业链上优秀的公司。
投资报（liulishidian）对本次直播中两位嘉宾的观点进行了整理，核心内容如下：
大级别上涨行情的主线
或要看财政发力方向
主持人：从前面大幅的普涨，到后面的分化跟震荡，其实投资者非常期待后面会有一个大级别的整体的上涨行情；
那么两位认为，如果想要看到一个大级别上涨行情，需要满足哪些条件？
胡又文：总结一下，我认为需要四个方面条件：
第一是我们已经看到的政策层面转向。政策的转向目前看非常明确，而且信号也非常积极。
第二是增量资金，我们比较关注北上资金与两融为代表的增量资金情况，因为它反映了参与 A 股配置的这部分头寸的看法。
北上资金从年初以来是持续的净流出，但在这一轮反弹前，公开数据显示出已经开始净流入。
我觉得这是一个非常积极的信号，同样的情况也反映在融资余额上。
场外资金的回流以及进一步加速入场，对整个市场的可持续发展是非常有帮助的。
第三就是美联储降息。
9月份降息之后，后续动作有待观察，但是不只是中国，全球的流动性都会出现显著改善的大趋势几乎已经比较确定。
第四就是回到A股自身基本面。
其实在这一轮反弹之前，A股的市盈率水平是比较低的，市净率更是接近历史最低的水平。
所以，这一轮的上涨，从基本面的角度看，它本身就有扎实的基础；在各种积极因素的推动下，我们相信中国优质资产的投资价值有望获得重估。
李晶：作为买方的话，我们可能更想去找寻未来市场的主线，以及落实到具体公司的盈利情况。
我认为，其实这一轮行情最核心的可能还是看财政投入的方向和发力的方向。
像前两轮的上涨行情，例如之前的棚改货币化和“4万亿”刺激导致的上涨，最终都是财政投入的方向决定了后面的主线。
这一轮我们还是要去积极观察，去看这一轮最终投入的方向。
我们看到，科技和成长行业在整个产业结构的升级、新质生产力发展方向所起的决定性作用得到了充分的肯定。
我们认为，成长和科技行业是我们这一轮后续非常重要的引领方向。
计算机涨幅第一
国产替代是重要主线
主持人：万得数据显示，申万计算机指数从9月13号以来到今天的涨幅超过了48%，在31个申万一级行业指数中是排名第一。（截至2024.10.18）
两位都是研究计算机行业出身，这个行业的投资逻辑，和你们刚入行的时候相比，有什么样的不同？
胡又文：还是有很多不一样的地方。
首先公司的数量发生了巨大的变化，与那时相比公司数量翻了一倍不止。从公司基本面的角度，发生的变化就更多了。
首先，之前计算机行业中大多数公司的商业模式都是To G，政府是他们主要的客户。现在计算机公司客户群体“百花齐放”，政府、企业甚至消费者，所以相对来说受宏观经济波动影响相对减少。
其次，国产化的需求越来越迫切。
最后，人工智能所代表的新科技变革跟上一轮移动互联网科技革命并驾齐驱，甚至于会更上一层楼。所以行业属性、公司质地，包括产业需求都发生了显著变化。
李晶：我非常同意胡总说的。我认为，现在国产替代是我们在投资上非常重要的一条主线。
比如说，过去我们计算机软件的很多应用，它其实是偏行业应用的，偏定制化和项目化。
但是现在我观察到，因为我们国产化的需求越来越多，现在的软件其实更加注重基础性、通用性。我们希望更多通用性的环节能够实现国产替代，比如数据库、底层的基础软件等。
所以，现在的软件公司，它在产业链的位置更往上游靠近，更偏基础和通用。
海外大的软件公司，很多都是产品化的公司，已经不再是定制化或者项目化的形式。
那么，产品化的公司到底有什么样的好处？
我们都知道，产品越通用、普适，往往越能获得更高的利润率和ROE 水平。这也是我们在软件行业中看到的一个很重要的变化。
硬件上存在差距
但应用上能“弯道超车”
主持人：我关注到几年前，胡总对计算机行业的中期发展方向有一个很好的总结，叫“三山叠峦”，指的是云化、智能化和国产化。从目前来看，之前的预判很多正在逐渐成为现实。
那么，对人工智能的应用，国内目前演进到了什么样的阶段，跟美国等一些步伐相对比较快的国家来比，我们是否还存在差距？
胡又文：客观说与国外的差距是有的，主要体现在两方面：
第一个方面在基础芯片。
现在芯片“卡脖子”问题还是比较严重的。
海外芯片龙头公司不断推出新一代芯片，性能不断迭代取得指数级提升，这一块毫无疑问是我们未来需要重点突破的地方。
第二个方面来自于模型。
芯片算力和模型它本质上是绑在一起的，正是有强大算力芯片支持，才能够使模型训练迭代与推理速度更快。
中国的模型在过去几年获得飞速发展，但是受限于基础硬件环境，能力上与国外还有一定差距。
但是从应用的生态来说，我们认为，中国有“弯道超车”甚至于“变道超车”的机会。
因为这种情况在过去的移动互联网时代已经发生过。只要基础设施完善，以中国庞大的用户基数、中国年轻化消费者对新事物接受的水平，应用软件的生态还有很大的发展空间，未必会落后。
一条完整的产业链
是未来的重要优势
主持人：刚才胡总提到，现在我们还有一点差距，包括国产替代的进程，但是中国在未来做好人工智能这篇文章上还是有一些潜在优势的。李晶总怎么看待我们中国的潜在优势？
李晶：在这里我还想再强调一下，我们上游的硬件现在其实也成为一个重要的优势。
海外头部公司的AI芯片，对我们还是一个限制的状态，但是我们现在基本上也打通了自己完整的产业链。
从最上游的芯片设计，到中间的芯片制造，到流片到封装，我们都实现了一些国产化的替代。
也就是说，我们能够在国内生产自己很重要的AI芯片。包括配套环节，比如存储和芯片间的通信能力，这些硬件能力我们也都有较大的提升。
一条完整的产业链，是未来我们非常重要的一个优势。
另外，我们给自己的硬件生态营造了一个很好的适配环境，包括我们的运营商、互联网公司都在大力采购国产芯片，应用国产模型去帮助他们构建更好的生态和软件的算法。
有这样一个大环境，能够帮助我们国产化率提升得更快，很好地缩短我们与海外的差距。
巨头平台型公司
投资机会可能非常大
主持人：请教一下胡总，关于人工智能相关的产业链，整个产业链上的环节包括哪些？哪些环节通常最先受益？
胡又文：AI 三要素就是算力、算法和数据。
算力主要就是芯片，它的需求正在激增，从设计到制造，所有环节都会受益于量价提升。
算法和数据，基本都属于软件范畴。
我们基本可以理解为模型就是一个算法。但是数据跟算法又是分不开的，你必须有海量的数据，而且是海量的高质量数据，算法的迭代和算法的进化会更加迅速，能力也会更强；所以两者其实是密不可分的。
这里面带来的机会就是算法公司。
尤其是现在越来越多的巨头进入之后，因为他们有强大的数据支持，模型进步其实非常快。
这类公司，无论是在综合行业还是在细分行业，当模型能力足够强大，会类似于社交软件刚出来的时候，平台所衍生投资机会是非常大的。
找到每个阶段产业链
最核心的一个关键节点
主持人：胡总介绍了关于产业链上中下游的一些重要环节，李晶总也一直是沉浸在产业中去做研究和投资的，对产业上中下游的跟踪一直都比较紧密。
从您做投资的角度，我们要如何在人工智能的主题下，找到更值得关注的一些机会？
李晶：我非常同意刚刚胡总的看法，就是我们一定要去顺着产业发展的客观规律，争取去找到这个规律下面最值得投资的产业链环节，以及这个环节里面最好的公司。
我平时做研究和投资的时候也会像胡总一样，我们会把整个大的科技成长做一个产业链梳理，把它的上游、中游和下游进行比较清晰的划分。
我自己的理念，首先有两个原则：
第一，我希望找到每个阶段产业链核心的关键节点，在这些节点上去寻找相应的公司。
第二，在产业链的分布里，我更倾向于寻找投资上游和中游的一些公司。
首先，这类公司在产业链中起到了基础性和决定性的作用，越是上游环节，其重要性程度越高。
其次，这一类公司它的通用性是很强的，产品化程度也很高，所以它的商业模式往往是更好的。
通过这两个维度选出来的公司，它会有更好的盈利能力和ROE 水平。
同时，这一类公司处在不同产业链交汇处，有不同的信息和变化都汇聚在公司身上。
所以，我们会非常容易去验证这一类公司的成长性，包括一些前瞻性的变化。
如果我们能够紧紧抓住这些变化的节点，或者是他们未来成长的驱动要素，我们的研究就会具备前瞻性，也相对会更加有深度。
计算机领域大有可为
估值性价比较高
主持人：今天两位嘉宾其实成长经历比较类似，都是从十几年前开始做计算机行业的研究，之后扩展到全市场的研究或者投资。
那么现在我们放眼整个A股市场，从景气度比较也好，从估值比较也好，两位觉得计算机板块是否具备相对优势？
胡又文：计算机板块本身有顺周期属性，但是因为它的下游行业非常分散，细分板块的机会也是层出不穷的。
我们认为，在政策加码、经济复苏的背景下，它顺周期基本面是有支撑的。
不过因为它既是顺周期，又是后周期，未必都在经济复苏的初期就会有体现，在经济复苏的后期，当基建、消费等在数据端都有所体现，计算机板块也有望受益。
从板块投资角度，近期计算机板块虽然经历较快修复，但从中长期来看，目前无论相对位置还是绝对估值，都依然具有较高的性价比。
因此，长期看好计算机板块的机会，重点在于选择有机会的细分领域和好的公司。
李晶：从我的观点来看，我们在近几年的投资中，针对整个大的TMT板块都是紧紧拥抱 AI这条主线，包括在算力上有比较多的布局。
我们刚刚也提到，算力是基础设施，现在仍然在非常繁荣的建设过程当中。
可能在明年的某些时间，就像胡总刚刚提到的，我们会看到下游一些承载的智能硬件，开始出现层出不穷的创新。
我们明年可能会把更多的视野投入到智能硬件的选择上，比如到底是AR眼镜的产业链机会，还是机器人产量的提升，或者又回到智能手机和智能PC，我认为在明年会有一条比较明确的投资主线。
在看到硬件上的机会以后，再往后就是回到我们的应用上，未来很多To B或者To G的应用有望会更早看到，一些To C的应用大规模爆发可能也会接踵而至。我们会顺着这样的投资节奏，争取去找到产业链中优秀的公司。
出海从欧美国家
更加分散到新兴市场
主持人：说得很详细，对未来几年也做了一些展望。李晶总目前管理着我们财通资管的几个基金产品。在最新一期产品季报中看到，持仓当中除了科技成长相关板块之外，一些持仓是跟高端制造业出海的相关性比较强的。您投资这些板块，是怎样的一个逻辑？
李晶：高端制造和先进制造，这和我们刚刚谈的科技成长，底层逻辑是非常类似的。
首先，就是这一类公司它都有非常好的成长性，这是我们选择这一类行业和公司很重要的出发点。
其次，我认为，现在高端制造的出海，跟过去不太一样。
过去很多是一些消费品的出海，比如说轻工、玩具、家电等等。从过去这一年多的情况来看，有很多工业品和中间品的出海，比如说像上游的工程机械、电力设备等。
第三，过去我们出海的地域是比较集中的，主要是出口到一些欧美国家。现在，包括东南亚、墨西哥、中东，我们出海的地域更加广泛，也更加分散。
投资这一类的公司，我们的风险也得到了一定程度的分散。
主持人：最后，能否请两位分别给我们的投资者一句投资建议？
胡又文：我想用我们报告里的一句话，我们定义“AI可能是人类历史上最伟大的科技革命”。
李晶： “推进中国式现代化，科技要打头阵”。而且，我认为AI或是长达5-10年的一场长期技术革命，希望在这里面找到一批有价值的好公司。