一瑜中的 文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
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自2022年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022年年底，中央经济工作会议对经济的定调是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2023年年底，定调有微调“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。2024年9月26日政治局会议指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。此处，未明确指出何为“新的问题”。
结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。
“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。
注：权威讲话包括央行10月18日金融街论坛讲话（侧重股市、房价、物价）、发改委10月8日的发布会（侧重经济、地产、股市）、《学习时报》10月22日发改委相关人士问答《为什么要加大财政货币政策逆周期调节力度》（侧重消费、预期、资产负债表）、何立峰10月12日地方调研称“房地产市场是当前宏观经济的一个风向标”等。
PART1：回答“解开三螺旋”的四个问题
一、深刻理解当下的宏观矛盾：“三螺旋”如何交织影响？
首先，对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。
1、经济下行+预期走弱，加剧财富缩水：财富的指标层面，房价下跌，尤其是一线城市下跌更为严重。居民净资产连续10个季度增速为负，房企连续三年净资产增速为负。原因层面，经济的影响通过就业影响居民收入，通过财政影响公务员与事业单位工资。预期的影响体现在居民的购房意愿、金融资产配置意愿都处于极低位置。
2、经济下行+财富缩水，加剧预期走弱：预期的指标层面，PPI低迷，叠加M1的大幅下行，显示企业预期较低。股价在9月26日政策转向前表现低迷，反映居民、外资等权益市场参与者预期较低。原因层面，经济的影响体现在消费与投资偏弱，企业感受到的需求持续不足，企业ROE趋于下行，股市缺少盈利支撑。财富的影响体现在卖地收入承压、化债压力加大背景下，地方政府涉企收费增多，企业预期走弱。居民净资产增速持续走弱，结合海外经验，居民与外资悲观预期有所加剧。
3、财富缩水+预期走弱，加剧经济下行：经济的指标层面，是社零与固投两大内需指标增速较低。其中，社零方面，一线城市压力更大。投资方面，地产与地方政府的投资压力更大。原因层面，财富的影响体现在居民财产性收入增速下行，消费能力受到削弱，这对一线城市居民影响更大。同时，土地出让收入减少背景下，地方政府支出能力受到削弱。预期的影响体现在居民购房、购买耐用品的意愿不足。以及，PPI持续低迷背景下，政府的税收收入同样承压，进一步加剧其支出压力。
二、把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？
其次，把握本轮政策应对的思路。其诉求是“解开三螺旋”。
总结而言，本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。
本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。
具体而言，对消费、投资、PPI、股价、房价有针对性的举措。同时，中长期的高质量发展方向仍要坚持，既往的教训也大概率会总结和规避，因而思路或是：
1、针对房价：会努力让房地产市场“止跌企稳”，但“量”的维度不依赖于其增长，即“控量保价”。此前2015年的地产去库存，实质是“量价齐升”，最终地产对经济的贡献从2015年到2018年持续上升。围绕这一思路，目前地产去库存是“三者并重”，即去开工土地的库存（土地收储）、已销售未竣工的项目保交付（保交房）、去已开工未消费的库存（城中村改造、商品房收储、调整地产相关限购举措等）。
2、针对股价：会努力增强其“稳定性”，但时刻防范“金融空转”。从有利因素来讲，在过去几年地产持续调整和消费低迷的背景下，居民积攒的预防性储蓄较多，居民存款与股票市值之比在8月底基本达到2009年以来的高点。因而，政策或会通过“公募基金改革”，更多设立被动型指数基金的方式引导居民直接入市，或也会通过“打通社保、保险、理财等资金入市堵点”的方式间接增加居民持有的权益规模。此外，“平准基金”或也在“研究设立”中。但，2015年的“金融空转”加剧了“金融风险”，本轮监管层面或持续关注这一点。指标层面，本轮资本市场活跃过程中，银行体系向非银投放资金占其总资产比重或会偏低。
3、针对PPI：纯靠需求侧的概率偏低，进行“供给侧”改革与扩内需相结合的方式可能性较大，但执行层面或偏“市场化”。此前两次PPI压力较大（同比为负持续时间超过2年），都进行了供给侧改革（1998-2000年、2016-2018年），本轮或也不会例外。执行层面，此前两轮更偏行政化。本轮出于两个原因，或会偏“市场化”。第一，三中改革方向强调公平统一。第二，能耗角度推动“去产能”的政策已有基础，有市场化“抓手”进行去产能。
4、针对扩内需（消费与投资）：宽财政或是必然之路，但会更强调“财政纪律”。2015年的宽财政，存在地方“边化债边加杠杆”，留下了“隐性债务”这一隐患。彼时化债规模达12.2万亿（2015-2018年）。期间城投有息负债、城投非标、PPP规模均快速增加。如PPP，项目总投资 2016年初的8.1万亿增加到2018年末的17.7万亿。本轮，宽财政，同样从化债开始（2024-2028年，10万亿规模），但强调“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”。这意味着，后续财政加力的方向，更多是中央引导的方向，而非地方的无序扩张。消费与投资相对而言，如盲目投资冲动被按住，那么本轮财政加码过程中会自然更侧重消费。
三、评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？
厘清方向之后，更重要的是估算力度。考虑到股市受房价、PPI、消费、投资影响较大，我们更关心在去库存、去产能、宽财政这三个方面的体量需要多大才有望“解开三螺旋”。
1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。我们测算，截止至2024年9月，房地产总库存为56亿平，其中：土地库存为36.6亿平、期房库存为15.8亿平、现房库存为3.8亿平。若将现房去化周期去到2016年年末水平，或需1.4万亿；若将现房和期房库存均去化到2016年年末的水平，或需4.3万亿。此处并未考虑土地库存，若将土地库存去化到合意的程度，需资金较多（或在5.1-5.6万亿），但土地若不开发不影响房价。
2、去产能，需要去多少？工业整体产能的1.4%-2.0%。一是观察历史经验。1998年-2000年，纺织业产能压降23.6%，煤炭业产量压降18.4%，综合影响下，工业整体产能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和钢铁去产能下，工业整体产能去化1.4%左右。二是观察2013年以来PPI与产能利用率的关系，PPI同比为正的年份，产能利用率均值为76.6%；PPI同比为负的年份，产能利用率均值为74.97%。这意味着，今年产能利用率基础上，再提升1.5%左右，PPI同比才有望转正，对应产能去化幅度为2%。
3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。一是观察历史经验。过去四次PPI同比为负阶段，财政都做出了积极的应对。我们使用广义赤字率来计算财政扩张的幅度。平均而言，四次积极的财政对应的广义赤字率提升2个百分点左右。2024年的广义赤字率，预计在7.6%左右，则，2025年需要的广义赤字率或为9.6%左右。二是从支出法角度进行估算，物价回暖，从名义GDP的角度，或需要达到5%以上（平减指数转正）。在居民消费、制造业投资、地产、净出口、政府收入等参数做出合理假设的情况下，预计需要的广义赤字率在2025年或需达到11.0%左右。
四、动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的五大信号
最后一步，是动态跟踪政策实施效果。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。
1、信号一：财政的“乘数”放大。本轮财政预算外的资金将主要来自中央的有序指导，目前相对明确的指导方向有三个：1）政策性银行扩表：10月17日住建部发布会指出，“（100万套城中村和危旧房改造）开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。”2）专项债撬动系数扩大：10月12日财政部发布会指出，“下一步，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围。”3）经济大省挑大梁：7月30日政治局会议指出，“要继续发挥好经济大省挑大梁作用”。
2、信号二：居民企业的循环畅通。指标层面是企业居民存款增速剪刀差的修复。原理上，企业发工资及分红，钱流向居民；居民购房及消费，钱回流企业。因而。若该指标回升，那么意味着企业在这一循环中占据有利位置，反映居民购房及消费意愿较高，类似于2017年、2020年-2021年，经济周期运行向上；若该指标回落，意味着企业在这一循环中占据不利位置，反映居民购房及消费意愿低，类似于2018年、2022-2023年，经济偏弱。
3、信号三：M1的“真实”回升。M1本身的优点在于具有“兜底”功能，任何有助于企业利润好转的情况发生（如供给侧改革、外需好转等）或都能体现在M1层面。但，需要重点强调是一种特殊情形下的M1回升需要予以警惕，即由金融机构“资金空转”带来的回升，典型的年份即是2015年。分析方法上，借助货币当局的资产负债表（获得M0）、其他存款性公司的资产负债比表（获得单位活期存款），通过科目的合并，将M1拆分为三块：包含实体需求带动（与企业借贷，居民借贷，出口相关），政府部门带动（与政府发债，财政存款支出，央行上缴利润等相关），金融机构带动（理财赎回，基金赎回等）。若是金融机构带动的M1的回升，需视为与“实体经济无关”。
4、信号四：一线城市的房价回暖：考虑到本轮地产周期面临的是长周期的刚需购房人口减少（如出生人口、结婚登记人数、适龄买房人口），因而房价的回暖或是呈分化特征。重点应该关注一线城市。两个经验数据来看，一线城市的房价回暖至关重要。一是2015年的经验，彼时一线城市的二手房价在2014年9月率先触底（以定基指数录得局部最低值计量），领先二、三线城市6个月、8个月。二是日本的经验，1990年地产危机后，东京房价率先在2004-2007年迎来反弹，累计涨幅达15%，而同期日本全国房价下跌6%。
5、信号五：PPI同比转正。这一信号可以宣告“三螺旋彻底解套”。中性情景下，预计明年PPI同比或逐步回暖，到明年三季度末回到0%附近，全年中枢约-1%；这一情形下，假设2025年物价环比不涨不跌。需要关注的上行风险来自供给侧改革、煤价上涨（用电需求增加）、耐用品价格跌幅收窄（持续促销费）等。下行风险或来自原油（美国政策变化）、黑色（地产投资以及地方主导的基建投资可能仍会有压力）。
PART2：分析资产看法，不同情境和情境下不同的阶段，资配策略差异较大
需要紧密的跟踪和研判，这也是明年投资最挑战的地方，我们力争将情景和阶段的定量指标梳理清楚，给资本市场以坐标系，以期可跟踪、可量化、可验证。每一阶段我们都会参考历史进行客观复盘，但投资绝不是刻舟求剑，外部因素的不确定和供给侧改革的灵活性都可能造成投资顺序的“随时打断”和“随时插队”。
五、情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离
1、这一情景需要看到复苏之路，逐步证真。何为证真？核心是“三螺旋解套”的五大信号逐步出现。有两种可能，一种是两会之前，在目前政策影响下，数据逐步好转。另一种可能是全年政府工作报告确定的完整的工作部署力度符合或超预期。这两种情形有其一，或可认为到明年年底之前，经济朝着复苏之路演变，资产配置上（股债之间、股的风格之间）需要随时准备做调整。
2、这一情景之下对于权益市场的表现，要分三阶段。阶段一为政策底到PPI领先指标好转，阶段二为利润领先指标好转到PPI转正，阶段三为PPI转正之后。具体而言，此前两轮经济周期，阶段一对应：2014年6月底-2015年6月底、2018年12月底-2019年10月底。阶段二对应：2015年6月底-2016年9月底、2019年10月底-2021年1月底。阶段三对应：2016年9月底-2017年年底、2021年1月底-2021年年底。
每一阶段行情的特征略有差别，我们分析两轮行情的股市涨幅、估值与盈利的贡献拆分、以及占优行业（两轮行业涨幅均超行业中位数的行业）。1）阶段一：股市整体而言上涨幅度较大，且股市的涨幅主要由估值贡献。股市的风格层面上需要重视非银与科技板块，包括非银、军工、计算机、通信等行业。2）阶段二：股市能否上涨存在不确定性，或取决于前期是否上涨幅度过大。股市的风格层面上需要重视消费板块，包括食品饮料、汽车、医药、家电、电子、消费者服务等。3）阶段三：股市继续上涨，且股市的涨幅主要由盈利（净资产增加）贡献。股市的风格层面需要重视周期与耐用品，包括煤炭、钢铁、有色、电子、汽车等。
本轮行情的展望：1）就股市整体节奏上，9月26日可视为政策底，当前尚在阶段一（企业居民存款增速差尚未连续回升）。这一阶段，结合当下的政策导向（科技补短板、引导长期资金入市、实施大力度的降息）以及居民的存款动能偏高（储蓄/股票市值），非银、军工、科技、高股息仍是重点值得关注的行业。2）若进入阶段二，则需要更多关注消费，结合政策导向（两新政策、补贴扩围、财政大幅加码），家电、汽车、服务消费、煤炭、白酒是值得重点关注的行业。3）若进一步进入阶段三（PPI同比转正），则需要关注周期与耐用品。结合政策导向（可能进行供给侧改革以及地产去库存），钢铁、煤炭、建材、光伏是值得重点关注的行业。阶段二和阶段三的行业机会并非是静态的刻舟求剑，比如供给侧改革的灵活穿插、中美博弈对行业的影响可能随时带来行业轮动的切换。
3、这一情景之下对于债券市场的展望：利率可能会经历三个阶段，或需且战且退。1）阶段一（利润领先指标尚未持续回升）：一方面，政策利率或仍会调降。另一方面，从历史经验来看，无论银行间利率是否宽松，十年期国债收益率均会持续下行，因而，债市依然不空，波动或来自于居民购买理财与债基的动量强弱变化。2）阶段二（利润领先指标回升，PPI同比尚未转正）：若PPI同比继续回落，此时银行间利率易下难升。如果期间银行间利率大幅回落，对应十年期国债仍有下行可能（对应2015年、2022年年初）；但如果银行间利率相对平稳，对应十年期国债或在底部震荡（2009年上半年、2019年下半年）。若PPI同比开始向上，此时银行间利率易升难降。如果期间银行间利率开始向上抬升，此时十年期国债或开始逐步转熊（2009年下半年、2020年下半年）。但如果此时银行间利率仍维持低位，那么债券市场牛市可能尚未结束（2016年）。3）阶段三（PPI同比转正）：这一阶段如果PPI同比抬升源于需求拉动，那么债券收益率有大幅上行的风险；但如果PPI同比抬升源自成本冲击（2021年油价飙升推动PPI同比走高），那么债券收益率则将跟随短期需求的变化而进行调整。
六、情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线
1、这一情景的达成条件从时间点上看是明年两会。即同时满足两个条件——明年两会之前“解套”的领先指标皆无法好转；政府工作报告明确的定量的政策部署只是符合或低于预期。
主要担心的堵点可能是：1）财政稳增长力度不够大，本轮稳增长是在约束地方举债、严控地产增量的前提下进行的，需要的财政增量规模相较以往或要偏高一点。2）稳房价的难度较大。3）去产能面临稳就业的掣肘。从就业目标完成率来看，2023年以来冗余量较小（如2023年全年目标新增就业1200万人，实际完成1244万人，参考前两轮供给侧改革，去产能需要分流员工100万人以上）。4）贸易环境出现较大变化。
2、这一情景之下对于投资而言，或类似2024年，主线是多债多高股息。1）对于股市而言，主线是高实际利率低名义利率之下的投资选择，重点关注股息率高（相较债有优势）、ROE高（能抵抗高实际利率的压力）的行业，如银行、家电等。支线是供需格局较好的行业（对需求回升更为敏感），如煤炭、化纤等。2）对于债券而言，利率中枢或进一步下行。一方面，出于降低企业负担角度，政策利率调降幅度仍会较大。另一方面，资产荒问题或会再次凸显，市场利率或会持续回落。
七、商品：寻找供给侧改革阻力最小的方向
对于商品而言，明年可以从两个角度寻找供给侧改革的方向，一是国家标准提升涉及的行业和工业品，这是政府推动的视角；二是目前盈利能力处于历史低位的行业，这是市场推动的视角（1998年推动的是纺织、煤炭；2016年推动的是煤炭、钢铁，都是彼时盈利压力较大的行业）。综合而言需要重点关注的是：黑色金属冶炼加工（钢铁）、非金属矿物制品（水泥）、化工、造纸、光伏、汽车等。
八、汇率：内有政策转向，外有美国换届，波动或加大
后续汇率走势将受三个因素影响，波动率或将明显高于今年。1）美元指数：受特朗普可能的新政影响（如加征关税、收紧移民政策等），美国有望保持对非美的相对利差优势，支撑美元指数偏强。2）贸易顺差。按照特朗普的执政纲领，“逐步停止从中国进口必需品等”。我们测算，若特朗普对中国进口关税率加征至60%，或拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在4-5个点左右。3）PMI：PMI强弱影响净结汇率。考虑到国内政策已全面转向稳增长，后续PMI的波动或也将加大。若政策力度偏强，PMI有望趋于上行，若力度不及预期，PMI也可能重新回落。
九、黄金：“非寻常定价”之下，仍是中期配置基本盘
首先，过去两年黄金价格走势或更多来自地缘冲突等“非寻常定价”。包括与美国实际利率走势的背离、与全球基金经理调查中地缘政治风险的得分走势趋同（越来越高，且与黄金价格的走势相当一致）。其次，从目前主流国际智库的观点来看，后续俄乌、巴以、朝韩等问题上不稳定的因素或仍较多。中期维度仍看好黄金的配置价值。
PART3：一些特殊问题的分析
十、经济层面，贸易摩擦的风险“不容小觑”
定量测算，极端情形下，若特朗普对中国进口关税率加征至60%，或拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在4-5个点左右。测算过程详见正文。定性分析层面，本轮国内供需矛盾或更尖锐，贸易摩擦对手或更具“议价权”，导致本轮加关税国内或负担更大。
十一、制度层面，改革加快落地，或有新机遇
2014-2015年的改革遵循的是十八届三中全会（2013年）的部署。展望2025年，或陆续落地二十届三中全会（2024年）的部署，我们关注如下重点内容：1）金融层面：“促进资本市场健康稳定发展。支持长期资金入市”；“制定金融法。完善金融监管体系”。2）投资层面，“建立未来产业投入增长机制”，“建设国家战略腹地和关键产业备份”，“以国家标准提升引领传统产业优化升级”。3）消费层面，“完善扩大消费长效机制，减少限制性措施”，“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”，“完善生育支持政策体系和激励机制”，“优化基本养老服务供给”等。
十二、资金层面，居民的存款搬家“潜力可观”
资金层面，以居民储蓄与A股市值之比衡量居民入市的潜力，8月底为1.81，与2008年以来的几次股市上涨行情相比，与2014年6月末接近（1.82），高于2009年、2019-2020年两次行情的起点。因而，本轮行情，居民“存款搬家”或成为重要影响因素。
我们观察直接与间接的搬家。1）直接的搬家。关注开户数、ETF规模。ETF方面，截止至11月12日，股票型ETF基金规模达到2.93万亿。其中，中证A500挂钩产品规模1872亿。2）间接的搬家：或通过保险、理财、社保等渠道入市。理财，2024年6月底银行理财中权益类资产的配置比例仅为0.25%，远低于2018年9.92%的历史高位。保险，2024年6月保险公司的股票和证券投资金额为3.78万亿元，占资金运用比重为12.7%。对比美国及日本，两者的寿险公司股票投资比重均达到了30%附近。
十三、流动性层面，美国降息之路或并不顺畅
1、2025年美国经济软着陆的概率更大，韧性较强的基本面难以支撑美联储持续大幅的降息。分部门来看：居民部门，美国高收入群体“家底”厚（资产负债率处于历史极低位置）、低收入群体虽存在风险但在经济中的体量较低（消费支出占比为5%），因此居民消费的韧性将是美国经济稳固的基本盘。企业部门，企业整体经营利润保持较快增长，风险相对较大的小企业在利率与通胀下行的背景下也在边际改善。
2、特朗普经济举措或可能抬升通胀。特朗普执政思路中抬升通胀的举措偏多。可能抬升通胀的举措包括①主张对进口商品征收10%-20%的基准关税，并对中国征收60%关税，②反对移民并主张大规模遣返非法移民，③对企业大幅减税或推高赤字等；可能压低通胀的举措或包括主张降低能源成本到特朗普第一个任期内的历史低点以下等。
PART4：2025年主要经济数据的预测
1、就经济而言，预计2025年会面临与2024年同样的问题，“价比量更重要”。以GDP实际增速代表量，名义GDP增速代表价，或仍是实际GDP增速更高。预计全年实际GDP增速4.9%左右，其中地产业、金融业、批发零售业可能会好于今年。预计全年名义GDP增速在4.6%左右，全年CPI同比均值为0.8%，PPI同比均值为-1%左右。
2、需求侧，出口的问题会较为复杂。若无关税问题，则全年增速或小幅回落至3%左右，受基数及外需影响，或呈前低后高的态势。但若美加征60%关税，则全年增速或降至-2.5%左右，抢出口影响有可能出现前高后低的态势。地产方面，受施工面积增速较低影响，预计地产投资-10%左右，但地产销售在城中村改造货币化安置的影响下有望增速转正。消费方面，社零增速有望回升至4-5%之间，“两新政策”有望延续。
3、金融方面，数据层面关注两个问题。一是社融增速，受政府债发行规模较大影响，预计2025年社融增速回升至8.5%左右。二是M1，需评估2季度的跳升是来自基数还是真实的企业活期存款的好转。
