河南联合信息科技股份有限公司（下称“河南联合信息”）的港股IPO之路，伴随着一场艰难的业务转型。作为IT解决方案服务商，公司原本以金融IT、智慧城市为核心，但智慧城市项目的“回款泥沼”迫使战略转向。招股书显示，截至2025年6月30日，公司贸易应收账款、应收保留金及应收票据合计达6830万元，其中账龄超6个月的应收账款3230万元，94.5%来自智慧城市项目，部分项目付款逾期已超两年，现金流压力凸显。

为破局，公司自2023年起押注数字化教育IT解决方案，推出“即刻学堂”自有品牌，采用“硬件一次性销售+软件订阅收费”模式。这一转型在收入端显现初步效果：2025年上半年数字化教育收入500.9万元，同比激增6.2倍，占总收入比重从2023年的1.8%提升至9.0%。但代价不菲——同期研发开支达743.9万元，占营收比例高达13.4%，且该业务仍处培育期，尚未形成规模盈利，转型成效待考。

净亏损三年累计超3.28亿元 2024年同比扩大23倍

招股书财务数据显示，公司近年营收保持增长，但净利润持续恶化，呈现“增收不增利”的典型特征。2023年营收1.48亿元，净亏损55.7万元；2024年营收增至2.38亿元（同比+60.1%），净亏损却扩大至1.33亿元（同比+2300%）；2025年上半年营收5535.6万元（同比+42.4%），净亏损进一步扩大至1894.4万元（同比+264%）。三年累计净亏损已超3.28亿元。

亏损扩大主因研发投入激增与上市开支。2024年研发开支达2428.3万元，同比暴增156.6%，占营收比重从6.4%升至10.2%；同期上市开支950万元，进一步侵蚀利润。2025年上半年研发开支743.9万元，占营收比重继续攀升至13.4%，但高投入尚未转化为相应收入。

指标	2023年	2024年	2025年上半年
营业收入（万元）	14,849.2	23,780.1	5,535.6
同比增长率	-	60.1%	42.4%
净亏损（万元）	-55.7	-1,326.1	-1,894.4
亏损同比变化	-	+2300%	+264%
研发开支（万元）	946.4	2,428.3	743.9
研发占营收比重	6.4%	10.2%	13.4%

毛利率“V型”波动背后 核心业务盈利能力持续弱化

公司综合毛利率呈现剧烈波动，2023年为15.7%，2024年骤降至8.9%，2025年上半年虽回升至15.1%，但盈利质量堪忧。招股书披露，2024年毛利率下滑主因承接低毛利项目（毛利率仅2.5%），该项目收入占比达36.1%；2025年上半年回升则依赖数字化教育业务67.3%的高毛利率，但该业务收入占比仅9.0%，对整体毛利贡献有限。

更值得警惕的是核心业务毛利率持续下滑。金融IT业务毛利率从2023年14.0%降至2024年8.3%，智慧城市业务从18.1%降至10.7%，两大传统板块盈利能力显著弱化。净利率连续三年为负，2024年净利率-5.6%，反映主营业务造血能力严重不足，盈利依赖非经常性因素或高毛利新业务的幻想难以持续。

前五大客户贡献90.2%收入 第一大客户依赖度超六成

招股书暴露的客户集中度问题尤为突出，远超行业安全警戒线。2023年、2024年及2025年上半年，公司前五大客户收入占比分别为80.1%、90.2%及69.2%，其中2024年对第一大客户（某国有商业银行）的收入达1.47亿元，占总营收的61.8%，存在重大客户依赖风险。

公司坦言，若主要客户减少订单或延迟付款，将对现金流产生重大不利影响。而从历史数据看，2024年第一大客户收入占比同比提升37.6个百分点（2023年为24.2%），客户集中趋势进一步加剧，一旦该客户合作终止，公司营收将面临断崖式下滑。

指标	2023年	2024年	2025年上半年
前五大客户收入占比	80.1%	90.2%	69.2%
第一大客户收入占比	24.2%	61.8%	26.5%

供应商依赖度同步高企 70.6%采购额来自单一供应商

供应商集中度同样“爆表”。2023年、2024年及2025年上半年，前五大供应商采购额占比分别为68.1%、88.1%及76.5%，2024年对第一大供应商采购额达1.48亿元，占总采购额的70.6%，较2023年的31.8%大幅攀升。

更令人担忧的是，公司与主要供应商未签订长期合作协议，采购依赖临时性订单，存在供应中断风险。招股书未披露供应商具体信息及替代方案，一旦核心供应商提价或终止合作，将直接影响项目交付及成本控制。

指标	2023年	2024年	2025年上半年
前五大供应商采购占比	68.1%	88.1%	76.5%
第一大供应商采购占比	31.8%	70.6%	41.3%

四人一致行动协议控制公司 毛冠军拥有“最终话语权”

公司股权结构显示，实控人为深圳宇称（持股35.4%）及毛冠军、谢锦东、何俊飞、孔涛四人，通过签订一致行动协议共同控制股东大会决议。招股书特别指出，“若四人无法达成一致，以毛冠军意见为准”，存在控制权过度集中风险。单一实控人决策可能导致公司战略偏向个人意志，忽视中小股东利益。

核心管理层履历单薄 薪酬及激励机制未披露

董事长毛冠军虽有22年IT行业经验，但管理层团队中多人缺乏金融或教育行业背景，与公司金融IT、数字化教育业务的战略定位匹配度不足。更关键的是，招股书未披露高管具体薪酬金额及股权激励计划，与港股同行业公司（高管平均年薪50-80万元）相比，公司管理层薪酬透明度严重不足。

激励机制缺失可能影响核心人才稳定性。招股书显示，2025年上半年研发人员流失率达11.9%，核心技术人员未直接持股，仅通过深圳宇称间接持有少量股份，团队稳定性存忧，或进一步拖累研发进度与业务转型。

3230万元应收账款逾期 94.5%来自智慧城市项目

截至2025年6月30日，公司贸易应收账款、应收保留金及应收票据合计达6830万元，其中账龄超6个月的应收账款3230万元，94.5%来自智慧城市项目，部分项目付款逾期已超两年。招股书未足额计提坏账准备，仅按账龄计提5%-10%，若客户财务状况恶化，坏账风险将集中爆发，直接侵蚀利润。

经营活动现金流连续三年为负 依赖融资“输血”

现金流状况持续恶化，2023年经营活动现金流净额-1075.5万元，2024年-925.5万元，2025年上半年进一步净流出3335.5万元。公司坦言，日常运营依赖外部融资，截至2025年6月30日，现金及现金等价物1.46亿元，较2024年末增长108.9%，但主要来自借款（银行借款达4.45亿元，较2024年末增长52.6%），短期偿债压力陡增（流动比率1.3倍，低于行业均值1.5-2倍）。

数字化教育转型存疑 收入占比不足10%依赖小客户

尽管公司将数字化教育定位为“未来增长引擎”，但该业务仍处培育期。2025年上半年收入500.9万元，占总营收仅9.0%，且客户主要为小型教育机构，缺乏稳定合作协议。高毛利率（67.3%）背后是业务规模过小，若无法拓展大客户或扩大市场份额，转型目标恐成“镜花水月”。

研发投入高企未见回报 资本化率为零遭质疑

2024年研发开支2428.3万元（同比+156.6%），全部费用化处理，未进行资本化。公司解释称“研发项目未达资本化条件”，但高额投入未带来相应技术转化——人工智能教育技术相关产品尚未形成规模收入，研发效率远低于行业水平（同期行业平均研发资本化率约30%）。2025年上半年研发占比13.4%，持续高于行业均值（8%-10%），投入产出比失衡。

租赁物业权属瑕疵 4处办公场所无产权证明

公司6处租赁物业中，4处未能提供有效产权证明，包括深圳、郑州等地的核心办公场所。招股书承认，“若出租人产权瑕疵导致租约无效，公司需紧急搬迁，可能造成业务中断及重大额外成本”，但未披露具体应急方案及潜在损失测算，经营场所稳定性存在重大不确定性。

社保公积金欠缴550万元 合规风险隐现

招股书披露，公司存在社保公积金缴费不足问题，累计欠缴金额约550万元，存在被社保部门追缴并处罚的风险。合规性瑕疵可能影响上市进程，也反映公司内部管理规范性不足，增加未来经营不确定性。

河南联合信息在智慧城市业务遇阻后转向数字化教育，试图通过战略调整破解现金流困局，但从财务数据看，转型尚未成功，反而因研发投入激增、客户供应商集中、应收账款逾期等问题陷入“亏损扩大-现金流恶化-依赖融资”的恶性循环。23倍净亏损增幅、90%客户集中度、两年以上应收账款等核心风险指标，均远超行业安全水平。

对于投资者而言，需重点关注三大问题：一是数字化教育业务能否突破9%收入占比，形成规模效应；二是应收账款回收进展及坏账计提充分性；三是客户供应商集中度高企的改善措施。在公司未明确披露上述风险应对方案前，建议保持谨慎态度，警惕上市后业绩“变脸”风险。

（本文数据均来自河南联合信息科技股份有限公司招股书，分析基于截至2025年6月30日的财务及业务数据。）

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