蔓迪国际核心业务聚焦皮肤健康及体重管理领域，以脱发治疗为绝对核心。2024年，其旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔产品占据中国脱发药物市场57%份额，米诺地尔类产品占比更高达71%。但收入结构高度集中，蔓迪®系列贡献超90%营收，存在严重的核心产品依赖风险。

核心产品矩阵
- 米诺地尔酊剂：2024年收入9.91亿元，占总营收68.1%，为第一大收入来源。
- 米诺地尔泡沫剂：2024年推出的第二代产品，2025年上半年销售额达2.83亿元，同比激增338%，收入占比升至38.7%，成为增长主力。
- 防脱洗发水：2025年3月推出，半年收入仅0.34亿元，占比不足5%，新业务拓展缓慢。

销售渠道：线上收入占比持续攀升，2025年上半年达74%，较2022年的55.2%提升18.8个百分点。线下依赖106家分销商覆盖药店及医疗机构，但分销商数量从2022年的220家锐减至106家，三年半内减少51.8%，客户流失风险加剧。

收入增速放缓至19.9%，泡沫剂成唯一增长引擎

公司收入从2022年9.82亿元增至2024年14.55亿元，复合年增长率21.7%，但2025年上半年收入7.43亿元，同比增速降至19.9%，增长动能减弱。增长高度依赖米诺地尔泡沫剂，该产品收入占比从2024年同期的10.6%飙升至2025H1的38.7%，而核心酊剂产品收入增速已显疲态。

指标	2022年	2023年	2024年	2025H1
总收入（亿元）	9.82	12.28	14.55	7.43
同比增速	-	25.0%	18.5%	19.9%
净利润（亿元）	2.02	3.41	3.90	1.74
净利率	20.5%	27.8%	26.8%	23.4%

净利率三连降，毛利率高位难掩盈利压力

尽管毛利率维持80%以上高位（2024年82.7%），但净利率自2023年峰值27.8%持续下滑，2025年上半年降至23.4%，连续三年下滑。主要因销售费用率居高不下（2024年43.6%），叠加新产品推广成本上升，盈利空间持续收窄。

流动比率骤降76.7%，6.7亿应付股息压顶

2025年上半年宣派7.7亿股息后，流动性指标全面恶化。流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，降幅76.7%；速动比率从3.7降至0.8，资产净值从11.27亿元缩水至5.33亿元。截至2025年6月末，应付股息达6.7亿元，占流动负债的81.9%，而同期经营活动现金流仅1.54亿元，远不足以覆盖，短期偿债压力巨大。

流动性指标	2022年末	2023年末	2024年末	2025H1末
流动比率	3.2	1.4	4.3	1.0
速动比率	2.8	1.2	3.7	0.8
资产净值（亿元）	7.94	7.35	11.27	5.33

前五大客户贡献62.6%收入，单一客户依赖近三成

客户集中度虽较2022年的72.1%有所下降，但2025年上半年前五大客户收入占比仍达62.6%，其中第一大客户收入占比28.0%。部分客户同时为母公司三生制药客户，存在关联交易潜在风险，若核心客户流失，将对营收造成重大冲击。

供应商集中度飙升13.4个百分点，原材料依赖单一来源

供应商集中风险加剧，2025年上半年前五大供应商采购占比达75.6%，较2024年的62.2%激增13.4个百分点，最大供应商采购占比26.5%。核心原材料米诺地尔原料药依赖单一供应商，若供应中断或价格上涨，将直接导致生产成本上升及产能受限，生产连续性面临严重威胁。

研发费用波动超170%，管线推进或遇阻

公司研发投入极不稳定，2024年研发费用9220万元，同比激增105%，但2025年上半年仅1950万元，同比骤降67%，波动幅度超170%。研发投入的大幅收缩可能导致在研管线推进延迟，影响长期产品迭代能力。

三大核心管线拥挤，竞争激烈难突围

研发管线聚焦脱发、痤疮、肥胖领域，但均面临激烈竞争：
- 女性脱发泡沫剂：2028年预计上市，面临原研药企竞争；
- 痤疮治疗柯拉特龙乳膏：国内同类仿制药超20家；
- 司美格鲁肽注射液：国内16家企业布局，赛道拥挤。
新产品上市后或陷入价格战，难以复制蔓迪®的高毛利优势。

集采降价52%，高毛利神话或破灭

2024年蔓迪®酊剂中标省级集采，价格降幅达52%，直接冲击毛利率。若米诺地尔类产品被纳入国家带量采购，价格可能进一步大幅下降，现有高毛利模式难以为继。

强生2026年入华，泡沫剂增长空间遭挤压

国内已有40余家企业生产米诺地尔制剂，而泡沫剂领域原研药企强生计划2026年进入中国市场。强生凭借品牌优势和研发实力，可能迅速抢占市场份额，挤压蔓迪®泡沫剂的增长空间。

核心产品依赖超90%，安全与专利风险高悬

蔓迪®系列收入占比超90%，产品结构极度单一。若核心产品出现安全事故、负面舆情或专利到期（部分专利2028年到期），将对公司业绩造成毁灭性打击，缺乏业务多元化支撑。

实控人股权集中，关键数据“编纂”透明度不足

实控人娄竞博士通过信托及多家控股公司间接控制公司，股权集中度较高。招股书中于桉先生等核心管理层的具体持股数目、总股本等关键股权数据被[编纂]处理，信息披露不完整，可能存在治理隐患。

股权激励“押注”IPO，核心团队稳定性存疑

公司2025年9月推出股权激励计划，授予290股股份，核心管理层占比46.55%，其中首席执行官于桉获授41.38%。但所有股份归属均以“IPO成功”为前提，若上市失败，管理层可能面临人才流失风险，影响经营稳定性。

蔓迪国际凭借蔓迪®系列在脱发治疗市场的龙头地位实现快速增长，但其核心依赖单一产品、客户供应商高度集中、流动性濒临危机、政策与竞争压力骤增等问题已形成“风险组合拳”。尤其是76.7%的流动比率降幅和6.7亿应付股息的偿债压力，可能引发短期流动性危机。投资者需审慎评估其高增长背后的可持续性，警惕政策集采、巨头竞争及现金流断裂的多重风险，避免陷入“泡沫剂”式的投资陷阱。

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